新三板是我国多层次资本市场的重要组成部分，但因为信息获取不对称和监管仍处于完善过程等原因，新三板投资者频繁踩到业绩地雷，偶尔还会上演公司爆出黑天鹅，小股东毫不知情无力维权的剧本，指路枫盛阳事件。

小股东的利益频繁遭受挑战，“不靠谱”已经成为新三板企业的又一代名词，那么在摘牌与日俱增的情况下，小股东们又该何去何从呢?

新三板成立至今已有94家摘牌公司，原因不外乎以下几种：转板、强制摘牌、因自身发展需要申请摘牌以及被上市公司吸收合并。

不同原因退市的公司对小股东股份的处理方式各不相同，有坑惨小股东不商量的，也有带上小股东一块吃肉的，还有小股东死不放手要跟大股东杠到底的……

转板/强制摘牌 待遇大不同

首先是因转板摘牌的公司，新三板成立至今只有13家公司成功转板，这种类型不需要解读君多说，买到就是赚到，小股东抱紧股份不撒手就行了。

而对于被强制摘牌的公司，小股东就悲催多了。《细则》要求强制退市公司应当对股东的诉求作出安排并披露，公司控股股东及主办券商可以设立专项赔偿基金，实质上股转系统并没有提及具体的处置标准，如果被强制退市了，挂牌公司也很难拿出合理的安排方案。

去年有4家公司被实施了强制摘牌，分别是朗顿教育、中成新星、众益达和森东电力，因摘牌早于《细则》颁布，上述四家公司都没有披露对小股东股份的处理或安排措施。其中朗顿教育的小股东在公司被摘牌之后向媒体爆料公司或存在财务造假情况，但已无济于事，这在一定程度上反映了股转系统有必要要求强制退市公司披露对小股东股份处理的具体措施。

新三板的退市节奏越来越快，因自身发展需要主动申请摘牌的公司达到61家，此类型所占摘牌公司的比例高达64.89%;14家公司因被上市公司吸收合并而申请摘牌，这种类型的摘牌公司对于小股东来说更是“事故多发地带”。

笼统的回购承诺下公允价格如何敲定?

因自身发展需要申请摘牌的公司鲜少会披露对小股东股份的具体处理措施，大多只是承诺有能力时回购小股东股份，或者协调第三方回购，具体价格则有待协商。

比如信汇金融(834172)实际控制人张达杰就承诺：当公司终止挂牌后，其本人有能力收购时会优先收购异议股东所持股份，或者同公司管理层一起协调其他方受让股份。信汇金融在新三板没有过增发历史，公司现有34户股东，在二级市场有过交易。

这是绝大多数挂牌公司申请退市时对异议股东处理办法的表述，但这种回购承诺有一个显而易见的问题，就是“有能力”如何界定，如何协调第三方回购，以什么样公式计算回购价格，这些关键信息都是缺失的。

极少数公司会在申请退市时公布异议股东股份回购价格的计算方式。

为了抓住2017年末全国天然林商业性禁伐机遇而申请摘牌的林产科技(430551)宣布，公司控股股东、实际控制人刘忠新、吴宝荣承诺对异议股东所持股份将以现金收购，收购价格参照公司2016年加权平均成交价格并结合其购入股份时的价格协商定价。

林产科技在新三板没有实施过增发，现有49户股东，公司股票在2015年-2016年上半年有过较为频繁的交易。尽管林产科技最终回购价格还要看大股东和异议股东的博弈结果，但显然比“有能力的时候回购”这种笼统的承诺好多了。

利诚股份(835706)是第一家宣布以不低于股东成本价回购股份的公司，但仔细研究这家公司的情况不难发现这份承诺有点“套路”。

在其申请摘牌公告中，利诚股份或控股股东承诺将以“不低于该等股东取得公司股份时的成本价格收购异议股东所持有的公司股份，具体价格以双方协商确定为准”。 利诚股份挂牌至今没有实施过增发，在二级市场也没有过交易，也就是没有任何新股东。

关于公司退市时以什么价格回购异议股东的股份，目前给出最明确、最详细计算方式的反而是一家暂时并没有退市打算的挂牌公司——思考投资。

思考投资在11月初就表示若出现终止挂牌情况，公司或回购团将对股东所持股份进行回购，价格计算方式分为三类情形：

挂牌前股东按照最新一期每股净资产单利上浮3%回购;

以1.15元/股参与定增的投资者，按照除权除息后的价格单利上浮3%回购;

以7.22元/股参与定增或通过二级市场买入的股东，按照7.22元/除权除息后的价格单利上浮3%。

这三种回购方法，意味着不同时期进入的股东收益(或者亏损)不同。对原始股东来说，退市回购收益低于目前在二级市场卖出的收益;对7.22元/股参与定增的投资者来说，退市回购意味着相对于市场价格24%的亏损马上可以抹平。

当然一旦思考投资真的退市，也有大批在高位买入的投资者必定面临亏损。不过目前思考投资最新收盘价是1.65元/股，这意味着现在买入的投资者，未来一旦公司退市可以获得29%的收益(还不考虑3%的单利)——如果忽略时间成本的话。

“不完全收购”频频引发小股东维权

新三板已然成为上市公司的并购池，被并购也一直是投资者重要的退出渠道。但在“不完全”收购案例中往往出现小股东被落下的情形，这对投资者保护政策也是一个新的挑战。

现实比剧本更精彩，去年10月12日，在投资者保护机制推出9天之前，西陇科学(002584)宣布拟以发行股份及支付现金的方式收购阿拉丁(830793)64%股权，交易对手只限于阿拉丁的四名大股东，包括两名实际控制人。

其实阿拉丁不是没有尝试过回购股份，有投资者向媒体爆料，阿拉丁曾希望以21.5元/股的价格回购小股东的股份，但因回购价低于多数小股东的成本价，最终没有谈拢。

西陇科学在公告中表示，标的公司(阿拉丁)整体估值为8.28亿元，对应阿拉丁股价为21.88元/股，但目前实际交易价格并未公布，所以也无法判断阿拉丁希望以21.5元/股的价格回购小股东股份的做法是否公道。

阿拉丁是一只IPO概念股，不少小股东追热点从二级市场买入，停牌前股价是24元/股，最高曾达到32元/股。公司挂牌后实施过4次增发，最近一次增发价是30元/股，目前拥有101户股东，公司股票在二级市场的交易很频繁。

去年闹得沸沸扬扬的金力泰收购银橙传媒的案例与阿拉丁颇有相似之处。

去年6月，金力泰(300225)宣布拟以发行股份的方式购买银橙传媒七名管理层的持股平台，交易完成后，金力泰将间接持有银橙传媒63.57%股份，成为银橙传媒的间接控股股东，上述七名银橙传媒管理层将成为金力泰的股东。本次交易作价是9.9亿元，折合银橙传媒整体估值15.57亿元，较其当时市值折价超过30%。

银橙传媒同时满足创新层三项差异化标准，是创新层的“三好学生”，拥有10多家做市商与700多名投资者，在二级市场的交易频率很高，但本次收购却完美绕开了小股东的股份。

这项并购案一经推出便受到巨大关注，市场上的讨论主要集中在两点，一是金力泰收购银橙传媒超过30%股权却没有发出全面要约，导致中小股东不能一致换得金力泰股份，同股不同权;二是本次收购不需要经过银橙传媒股东大会审核，是否剥夺了中小股东的投票权。

在700多名小股东的争议声中，银橙传媒收购案最终宣布终止。与这项并购案引发的巨大争议不同，另一涉及小股东股份处理的上市公司并购案却走得相当平稳。

带着小股东一起“吃肉”

2016年3月9日，为了谋求与神州信息(000555)的并购事宜，华苏科技(831180)通过了终止申请挂牌的议案。在议案中，华苏科技明确表示，公司控股股东程艳云承诺将通过现金方式收购公司做市商以及公司挂牌后通过协议转让或做市转让方式取得公司股份的投资者所持有的股份，收购价格为不低于2016年2月15日收盘价格10.55元/股且不高于公司最近六个月内最高收盘价格11.70元/股。

此外，程艳云还承诺如果现金回购价格低于其后续将所持华苏科技股份转让予神州信息时的每股价格，将以现金向投资者补齐相应差额。

神州信息最终决定以发行股份及支付现金的方式购买华苏科技96.03%的股权，交易总价11.52亿元，折合市值约12亿元，较华苏科技当时市值溢价约10%，对应交易价格为11.70元/股，这也是后来程艳云收购小股东股份的价格。

这个价格并不保证在任何时点买入的股东都不亏损，市场本身存在风险，但保证了中小股东转让价格与大股东转让价格一致。不同的是，控股股东换到的不止现金，还有上市公司神州信息的股票，这部分到底是增值还是亏损，自然也看市场。

被万达收购的新媒诚品(834522)采取相似的做法。

去年12月27日，新媒诚品宣布万达影视拟收购公司100%股权，但要求公司摘牌后股东不能超过2名自然人。为此，新媒诚品制定了中小股东股份回购方案，公司实际控制人尹香今承诺收购新媒诚品除马宁外其他股东所持新媒诚品全部股权。

在收购价格上，初步方案为由双方协商确定，协商不成的，股东有权要求尹香今以万达影视收购尹香今股权同等的价格对其所持公司股权进行收购。

此外，在共达电声(002655)收购乐华文化(833564)100%股份一案中，乐华文化中小股东的股份也被一并收购，赢得市场一片赞誉。乐华文化在新三板实施过一次增发，拥有19户股东，在二级市场有过交易。

大多数被收购的新三板公司都表示为保护中小股东的利益，挂牌公司或实际控制人承诺在一定期限内，以公平合理的市场价格收购中小股东所持有的公司股份，具体价格以双方协商确定为准。不过现实还是很残酷，新三板大多数并购案其实并没有涉及中小股东的股份。

在兴民智通(002355)收购九五智驾(430725)一案中，九五智驾的中小股东就并未出让股票;*ST生物(000504)收购城光节能(832616)也是直接收购其第一大股东所持股份，中小股东没有参与交易;在华光股份(600475)收购世纪天源(831948)时，出让股份的股东只有16位，还有6户中小股东没有出让股票……

在股转系统颁布投资者保护措施之前，新三板被并购的挂牌公司在处理小股东股份时主要遵循《非上市公众公司收购管理办法》的规定：“公众公司应当在公司章程中约定在公司被收购时收购人是否需要向公司全体股东发出全面要约收购，并明确全面要约收购的触发条件以及相应制度安排。”

这项规定意味着，公众公司被收购时小股东的命运取决于公司章程，但新三板只有少数公司在章程中制定相关内容，而且新三板公司的股权大多集中在大股东手中，小股东难以对公司章程施加影响。

股转系统在去年10月21日颁布了《新三板公司摘牌实施细则征求意见稿》(以下简称“《细则》”)，其中推出了投资者保护制度，规定主动摘牌的公司对异议股东需安排保护措施;对于被强制摘牌的公司，其控股股东和主办券商可设立专门基金对股东进行补偿。

在退市制度征求意见稿中，股转系统加强了投资者保护的力度，但也只是在原则上保障了投资者的知情权和决策权，对于很多具体操作和关键问题，例如如何界定大股东是否具备回购能力，回购价格应该如何计算才算公允，并没有具体的规定。

对于退市回购，尤其是回购价格这一问题，新三板知名投资人、南山投资创始合伙人周运南认为，监管方面可以列出几个标准，让大股东、异议股东共同协商选取一种或者多种。

周运南举例说，可以按照投资者停牌时候的持仓成本，加上合理的利息，或者以停牌前多少个交易日的平均价格，又或者说以净资产一定的比例，还或者以上一次的定增价格作为一个参考标准。此外，还可以参考行业市盈率，设置一些指导标准。

随着主动、被动退市以及“不完全收购”的案例越来越多，这些问题对新三板退市制度和投资者保护措施无疑构成了新的挑战，相信相关政策也会不断完善。