在国际成熟市场上，跟投业务已经成为各类机构投资人提升投资回报，实现资产战略配置的核心手段之一。

过去十年里，越来越多的LP开始尝试进入跟投市场，而对于大型LP而言，跟投已经不再是一个简单的业务了，而是实现其资产配置的核心手段。

提高投资回报率、加强与GP的关系、控制投资速度和投资组合……本文将从LP的角度分析跟投业务的战略定位。

跟投业务爆发式增长

在2008年金融危机爆发前的十年里，伴随全球流动性的泛滥，各类机构资产管理规模快速膨胀，大机构、超大型机构如雨后春笋般崛起。机构投资人面临的最大挑战也逐步从投资风险变成了资产配置风险。

海量资金的鱼贯而入，使得另类投资快速发展。全世界出现了一大批在资产管理规模（AUM）上快速膨胀的另类资产投资管理机构（GP），使得整个行业的商业模式发生了重大转变，从过去“产品驱动”逐渐演变成了“AUM驱动”。

随着GP资产管理规模的扩张，投资人追逐“好”项目越发“豪放”，标的资产估值倍数飞升。一些标的资产的估值增长速度甚至超过了巨型并购基金们自身规模的增长速度，超百亿甚至几百亿美元估值的项目屡见不鲜。这种规模的并购项目让市场上任何一只超大型并购基金（规模在百亿美元以上）都难以单独下咽。因而，由几家GP合作一起组团投资的“Club Deal”逐渐流行。

但由多个优秀GP共同参与一个项目，力图主导企业发展的力量过多，使项目的投后管理变得极其复杂，不同GP团队间的协调成本很高，最终使得项目发展不尽如人意。金融危机后，GP们不再热衷参与Club Deal。基于分散风险等考虑，GP转而和自己的LP们合作进行联合投资。

从LP角度来看，持续流动性过剩带来的资产规模膨胀，使得LP单纯依赖基金投资很难实现投资目标。由此，GP、LP双方一拍即合，共同推动了跟投业务的快速发展。越来越多的LP开始试图进入跟投市场。

综合来看，LP们对跟投如此看重的原因是多方面的。

首先，跟投项目预计可以获得比基金投资更高的投资收益。

其次，与基金投资相比，跟投项目的管理费和Carry分配比例普遍更低。减少的管理费及Carry直接降低了LP跟投项目的投资成本，并转化为额外的投资收益。

第三，相当一部分LP认为跟投业务可以平缓基金投资的J曲线效应（J-Curve）。众所周知，投资一只私募股权基金后，早期是没有回报的，资金只出不进，IRR为负且逐渐走低。随着基金项目的成熟和逐步退出，投资人开始获得项目退出产生的现金回款，收入开始上升，直至拐点出现，投资人的现金流和IRR也随之由负变正。这种回报先负后正的情况在行业里被称为私募股权投资基金投资的“J曲线效应”。

全球私募股权投资公司Harbour Vest在一项研究中对比了LP跟投和传统基金投资的J曲线效应差异：假设跟投和基金投资的规模都是10亿美元；投资速度都是每年2亿美元，连续投资5年；最终都获得了2.25倍的回报。这种情况下，LP通过跟投可以节省53%的管理费和Carry分配，累计比传统PE基金投资至少多获得2.15亿美元回报。虽然这一分析基于很多不切实际的假设，但这说明理论上项目跟投的J曲线效应小于基金投资。

第四，跟投也是大LP与大GP建立长期战略关系的重要抓手。对大LP来说，当资产配置压力超过单个产品回报压力时，LP将面临越来越大的资金持续投出压力，以便在风险可控的前提下尽快实现目标资产配置。这种情况下，通过大力发展跟投业务提升LP的资金使用效率，其对资产总组合的贡献甚至会远大于跟投项目本身带来的额外收益。

第五，LP试图通过加大跟投业务降低“盲池”投资风险，提高参与优质项目的确定性。LP可以在GP所作选择的基础上再进行二次选择，优中选优胜率更高。一定程度上能够更好控制投资节奏，改善投资组合，而且在退出时点上也有更灵活的选择。

正是因为以上诸多因素，过去十年，LP的跟投需求出现了暴发式增长。

LP发展跟投业务面临诸多挑战

跟投按照LP介入时间早晚、最终投资规模大小以及在项目投后管理阶段参与程度的深浅可以分成3类：最基础的简单跟投，最接近直投的共投，介于两者之间的联合投资。

简单跟投并不简单

市场上绝大部分的跟投都属于简单跟投，因其流程简洁，交易失败风险较小且对LP跟投团队自身的投资判断能力要求低，因而成为了跟投的主流类型。

一般而言，简单跟投是在GP已经拿到标的投资机会后分配给部分LP的跟投项目。对LP而言，这种跟投项目确定性强，但介入时间较晚，跟投额度普遍很小，而且LP在项目投后管理方面基本没有参与权，甚至无法获得完整的信息权。它最大的挑战是要求LP跟投团队在很短时间内完成从项目立项、投决、法律谈判、投资结构设计、交割打款等全部程序。

对中小型LP来说，内部流程相对简单，但能给GP带来的潜在价值有限，因此GP提供跟投的意愿相对不高。而大型、超大型LP虽然是GP们重点关注的对象，但机构规模越大内部流程越复杂，导致能顺利完成简单跟投的难度较大。从近几年的实际操作来看，LP在简单跟投项目上总体完成率较低。

LP应加强联合投资和共投

对LP来说，要想把跟投业务发展成提高其投资能力的战略抓手，还需要在简单跟投的基础上，不断发展联合投资及共投业务。

联合投资是指GP在最终拿下项目之前，邀请少数大型LP参与竞标的跟投项目。LP跟投团队提早介入项目竞标，能够直接从GP的项目团队获得标的公司经营的一手资料以及GP项目团队对标的公司的分析、潜在投资逻辑和详细的估值模型。对于缺乏投资经验的LP跟投团队来说，可以在实践中积累经验，逐步形成自身的分析能力和判断能力。

跟投更高级的形式是共投。共投是指LP和GP一起分析潜在标的企业，发起投资竞标，共同完成全部投资流程。在这种项目中，LP从项目启动的第一天就已经介入，与GP一起共同完成对标的公司的分析、竞标和投后管理。虽然这一过程会花费很长时间，且竞标失败的概率也很大，但共投LP能获得比联合投资更大的投资额度，甚至还能与GP团队共同领导新公司的董事会。目前，市场上真正能够完成共投投资的LP非常少，这可能代表了大LP未来的一个发展方向。

跟投发展阶段及超额收益分析

从最常见的简单跟投，到联合投资以及共投，LP要发展跟投能力，显然不可能一蹴而就，势必经过若干不同的发展阶段。

跟投业务不同阶段

早期阶段，以基金投资为主，跟投业务为辅。在这一阶段，LP的基金投资初步形成规模效应，对GP的影响力正逐步加大，但跟投业务的发展还处于早期，基本都是简单跟投。

第二阶段，LP的基金投资增长幅度趋缓，接近饱和，主要任务是逐渐转化为组合的不断优化。一是对产品优化，二是对GP优化。大力发展跟投业务在这个阶段逐渐成为与基金投资同等重要的战略。因为当LP在私募股权投资领域的资金配置目标达到一定规模后，单纯通过投资基金来实现目标配置就越来越难，所以跟投业务就成了实现目标配置的核心手段之一。

第三阶段，在前两个阶段的基础上，跟投业务已经由基金投资的辅助手段和实现目标配置的重要手段，发展为提升LP项目团队投资能力的核心手段。在这一阶段，大力发展共投业务、提高共投业务规模，并在此基础上逐步开展直投业务成了核心战略。

第四阶段，共投规模明显起来了，但简单跟投的规模甚至基金投资的规模都不增反降。因为随着LP直投能力的大幅提高，在一些项目上已经开始和GP同台竞争，LP变成了GP的直接竞争对手，整个LP的性质已经开始变了。

跟投项目超额收益归因分析

根据Perqin、麦肯锡等机构的调查，LP们热衷于跟投的首要原因是，希望通过跟投项目获得更好的投资回报，即获得比基金投资更高的“超额收益”。与基金投资相比，跟投带来的超额收益主要有3个潜在来源：1. Fee+Carry的成本节约；2. LP对GP及GP项目团队投资能力的判断；3. 对潜在跟投项目投资价值的“二次判断”。

当前，由于自身资本规模、基金投资阶段、开展跟投业务的时间长短以及自身跟投团队能力等诸多限制，大多数发展跟投业务的LP还处于发展跟投业务的起步阶段，且尚未形成大规模开展跟投业务所必需的基金投资规模效应，对GP跟投分配的影响力很小。

对处于这一阶段的LP来说，单纯依据GP提供的有限资料对潜在跟投项目做出有效投资判断，有些不切实际。但由于跟投项目Fee&Carry方面的成本优势，跟投仍然是这些LP提高综合投资收益的重要手段。有实证分析表明，成本上的节约也确实给LP的跟投业务带来了持续的超额回报。这一超额收益在过去5-10年中平均有2%~3%，但近几年这部分收益平均值已经掉到了2%以下。

大LP发展跟投业务的不同模式

在最近十年中，跟投已经成为全球大型LP机构扩大投资规模、提高投资收益的核心手段。数据显示，2007-2011年全球并购市场上跟投投资与基金投资的规模平均比例是15%，到了2011-2015年，这一比例提高到了27%。

跟投的3种主要模式

从具体的操作来看，不同LP根据自身的情况逐渐发展出不同的跟投业务模式。

一是纯外包型，即LP把自己的跟投业务全部委托给外部服务机构来做。采用这种模式的机构通常属于管理资产规模大、跟投需求大，但自身投资团队能力有限，而且不把建设自身投资能力作为核心目标的大型机构投资人，如一些养老金、保险公司等。这些机构虽然管理资产规模大，有很强的投资需求，但开展私募股权投资业务的时间比较短，或者投资团队人数很少。对它们来说，培养团队的直接投资能力并不重要。

二是纯自建型模式，CPPIB、CDBQ、GIC等知名机构都是该模式的典型代表。这些机构的共同特点是规模大，而且把发展跟投业务甚至是直投业务能力提高到了机构的核心战略地位，内部都配有专门的团队负责处理跟投业务。并且在全球范围内都有人数很多的专业投资团队，具有广泛的行业/基金关系网、成型的投资监控和汇报体系、全面而有效的尽职调查流程、严谨而灵活的投资管理框架以及积极的投后管理能力。这种模式一般都是被开展跟投业务十年以上的大型机构投资人所采用。

三是介于纯外包型和纯自建型之间的折中路线，即一些机构采用的部分外包、部分自建类型。采用这类模式的每家机构原因各不相同，通常而言，是LP基于希望做大规模及培养直投能力的考虑，前者是中短期目标，后者是中长期目标。为兼顾这样的需求，LP会把一些不愿意做的项目外包出去，以便做大规模，而认为非常重要的项目则选择依靠自身团队进行，提升自身团队的投资能力。

CDPQ的另类尝试

从过往多年的实践来看，跟投业绩总体上是优于基金业绩的，这也是越来越多LP开始试图进入跟投市场的原因所在。很多机构也都在摸索跟投业务上的创新之路，最为大胆的要属加拿大三大机构投资之一的加拿大魁北克储蓄投资集团（CDPQ）。

早在二十年以前，CDPQ就把不断发展自身的直接投资能力作为公司发展的核心诉求。为了实现这一战略目标，CDPQ不惜改变基金投资的根本策略，将其定位为培养自身投资能力的抓手。为此，CDPQ采用了一些非常另类的做法。比如，有意识地选择投资二三流GP及其基金产品，以便在更大程度上发挥自身的机构影响力，督促GP团队帮助培养自己的直投团队，并将其明确列为基金投资的基础条件之一。再比如，无论基金回报好坏，都有意识地选择不连续投资三期基金，以免双方产生“审美疲劳”，降低GP对自身直投团队能力建设的贡献程度。这种策略，在全世界范围内，既属首创，也最为激进，其效果到目前为止只能说是好坏参半，跟着效仿的机构寥寥无几。

超越跟投：顶级LP的不同诉求

在当前国际成熟市场上，对于少数顶级超大型LP来说，发展跟投业务已经不仅仅局限于业务本身，还发展成为与少数大型GP平台机构建立全面、深入、长期合作关系的核心工具之一，但要进入这一行列的门槛非常高。

首先，LP的基金投资规模要非常大，理念成熟，布局合理，同时又有比较高的头部集中度，否则很难有抓手。

其次，在基金投资中要将跟投合作及相应的合作机制、内部资源整合通盘考虑，作为双方全面合作的核心组成部分。

更重要的是，LP对另类投资业务要有成熟先进的投资理念和长期的投资策略。同时还能将其分解为不同领域的中长期策略，实现不同策略间的协同效应。这种情况下，跟投业务对LP的作用将远超出基金投资收益和投资规模的提升，成为体现LP、GP战略联盟的核心抓手。能够发展到这一阶段的LP和GP都属于凤毛麟角，GIC和凯雷的成功合作便是其中之一。

GIC和凯雷的战略合作

LP与GP战略合作的首要表现就是规模大、时间长。规模大即在GP单只基金中持续成为单一最大LP（没有之一）；时间长即在GP发展的早期阶段，LP就开始与该GP合作，在其主要基金产品中都有投资，而且随着GP的发展不断加码。

首先，GIC对凯雷旗下基金投资总额非常可观，根据非精确估算，截至2018年，GIC累计投资于凯雷旗下各基金的总承诺投资额超过60亿美元。同时，GIC参与凯雷各基金的历史都比较长，对大部分旗舰基金都已经连续投资超过了三期，双方团队在高层和交易执行层面都形成了良好的信任与合作关系。

其次，GIC承诺投资凯雷旗下各主打产品的时间早且法律条款灵活。GIC为了规避基金市场上通行的MFN机制限制，争取到最好的条款，几乎在所有凯雷的旗舰基金中都选择保持首期关闭即进入成为基石投资人，且投资规模是该基金的单一最大LP。即使出现其他后进入基金LP的承诺投资额大于或者等于GIC的情况，GIC也会追加承诺投资额来保持自身的单一最大LP地位。

GIC以最重要的LP身份进入后，虽然受限于日益严格的法律法规和监管要求，有些“权利”无法通过LPA或者补充协议的形式获得书面保证，比如约定其跟投的优先分配权等，但在实际操作中，凯雷投资团队都会关注GIC团队的感受，在一些能提供联合投资或者共投项目的早期阶段，就会主动与GIC的相应团队接触，探讨潜在的跟投合作，并给予全方位的配合。同时，对于接近退出阶段的基金项目，凯雷资本的各基金项目团队也会基于对GIC投资癖好的了解，有选择地向其推荐。

综上所述，GIC充分利用其大资金、长期投资的优势，主要通过基金基石投资来获得谈判溢价能力和跟投资源。在跟投合作方面，不仅局限在参与跟投，还参与基金退出阶段对其长期看好资产的直接收购，提高其资产组合的整体回报率。

美国德州教师基金与GP的合作

美国德州教师基金（Teacher Retirement System of Texas, TRS）对PE资产长期目标配置比例在过去十年里稳步提高，目前为13%。在这一领域，TRS的十年滚动IRR高达18.2%，远超其他同行。根据PE Growth Capital Council的研究显示，TRS是150个公共养老金中PE投资回报最高的机构。

2011年，TRS开始进行GP组合优化，希望与更少的GP开拓更深厚的GP-LP关系。截至2011年第一季度，TRS共投资了57个GP管理的105只基金。在此基础上，TRS选出了29个最好的GP，规定其后所有新的承诺投资都只能投到这些GP上，并且每半年会根据GP最新的历史业绩和组合配置进行调整。

同时，TRS在2011年与其最大的两个GP KKR和Apollo分别设立了各30亿美元承诺投资额的战略合作账户，没有地域限制，可投资杠杆收购、私募信用机会和实物资产。TRS试图使得战略合作账户占到整个PE组合NAV的27%，普通GP占组合NAV的51%，某些行业基金或特殊策略基金占22%。实践证明，2012年以来，TRS的两个私募战略合作账户合作顺利，相关投资的综合年化收益率超越了15%。2015年，TRS向KKR和Apollo的战略合作账户各追加投资20亿美元，使得单个战略合作账户的承诺投资额达到50亿美元。

战略合作账户是顶级LP和GP之间在过去十年中发展出来的深度绑定关系，对LP来说，具有重要的财务意义和综合意义。其中，财务意义就包括LP能够大幅增加跟投的力度，综合开发跟投业务给LP带来的价值。

对国内机构投资者的借鉴

在国际成熟市场上，跟投业务已经成为各类机构投资人提升私募股权投资回报的重要手段，其发展趋势及背后逻辑，主要集中在并购投资交易上。众所周知，国际成熟市场与国内市场（无论是美元投资还是人民币投资）所处的发展阶段不尽相同，当前人民币私募股权投资市场主要以VC和成长阶段投资为主，随着高估值和低成长的双重作用，国内市场上成长阶段的投资机会正逐步消失，使得过去集中在这个阶段的资金纷纷开始向早期VC投资阶段移动。

同时，在中国经济发展进入“新常态”后，企业尤其是传统行业企业的发展也进入增速相对较低的阶段。过去粗放型的发展模式不可持续，导致一部分企业开始出现控股权变更的交易，形成了国内并购市场的雏形。

但与国际成熟市场不同，目前国内的并购市场尚未成型，规模小、相关金融工具缺乏、退出渠道不畅。而且在国内市场上真正完成过控股型交易，尤其是做过并购交易投后管理的人才稀缺，从而制约了国内并购市场，尤其是人民币并购交易市场的发展，因此难以形成持续有效的投资交易模式，不利于机构投资者尤其是大型机构投资者的资产配置。但国际成熟市场上跟投业务的发展趋势，仍对国内不同类型的机构投资人有着不同的借鉴意义。

对中小型机构投资人来说，由于资金规模的限制，这些中小型机构投资人的基金投资业务不成熟，跟投业务对于它们的价值更多在于，通过“No Fee No Carry ”或“Low Fee Low Carry”的跟投项目减少投资成本，从而增加净投资回报。这种情况投资人不需要设立专门的跟投团队。一方面，资金规模限制了其对GP的影响力，难以获得稳定充足的跟投机会；另一方面，将跟投与基金投资分离，容易造成基金投资团队动力不足，顾此失彼。

当中小型机构投资人管理资产规模逐步上升，进入大型机构投资人行列时，跟投业务对其战略意义将开始逐渐显现。除了能够从跟投项目中获得相对较好的财务回报外，也有利于投资团队熟悉相关行业，而随着跟投能力的增强，也有利于实现机构投资人战略资产配置目标。

参照海外成熟市场超大型机构投资者的业务发展趋势，跟投业务是其实现资产战略配置的核心手段之一。因此，未来超大型机构投资者应优化自身基金投资业务，深化与重点GP的合作，与少数几家GP建立荣辱与共的战略合作关系，为扩大跟投业务夯实基础。