安邦悬念:第四阶段攻坚战打响
鲍勇剑 2016-03-29 09:05:25
摘要: 第四阶段,安邦及其财团需要至少加价到每股现金79 85美元。

【2016年3月14日,以安邦为首的财团宣布以每股76美元现金收购喜达屋,总值128亿美元。加上ILG的每股5.83美元,喜达屋股东可以得到每股81.83美元。】

【3月18日,以安邦为首的财团宣布加价到以每股78美元现金收购喜达屋,总值132亿美元。加上ILG的每股5.83美元,喜达屋股东可以实得每股83.83美元。】

【3月21日,竞购加剧,万豪大幅提高现金比例回击,从每股2美元现金提高到21美元现金,万豪股票部分从0.92股修正到0.82股(按截至3月18日收盘价计算大约等同于每股出价79.53美元),总值136亿美元。】

托尔斯泰的《复活》成为经典,因为一个俄国贵族的爱恨情仇编织出一个时代的命运和社会集体性格。安邦竞购喜达屋(Starwood)案例也将成为经典,它不仅质疑经典的兼并协同效应思维,也折射出未来中国企业国际化道路的性格特征。

3月21日,万豪(Marriott)回击了安邦对喜达屋(Starwood)的竞购,提出令人心动的要约,但在喜达屋股东4月8日对万豪报价进行最终投票之前,安邦仍可以提出新的收购要约。安邦会加码再争吗?这场争夺值得看到底,因为它显现宏观大策略背景下的商业竞争。

四阶段

从“横刀夺爱”到“誓死捍卫”,这场兼并案正进入第四阶段的悬念。

第一阶段,2015年11月,世界两大酒店集团万豪国际(Marriott)和喜达屋达成协议:万豪以每股2美元现金加0.92股万豪股票收购喜达屋,总值122亿美元。同时,喜达屋股东还将得到价值每股5.83美元的IntervalLeisureGroup(ILG)公司的股票(ILG买了喜达屋现有的分时度假资产)。此时安邦已经有意向介入,但资金准备尚未到位。

第二阶段,2016年3月14日竞购1.0安邦出手:以安邦为首的财团宣布以每股76美元现金收购喜达屋,总值128亿美元。加上ILG的每股5.83美元,喜达屋股东可以得到每股81.83美元。

3月18日竞购2.0安邦加码:以安邦为首的财团宣布加价到以每股78美元现金收购喜达屋,总值132亿美元。加上ILG的每股5.83美元,喜达屋股东可以实得每股83.83美元。

安邦志在必得,尽管中间债务杠杆隐含风险的未知数已经让业界专业人士为它心惊胆战。

第三阶段,3月21日,竞购进入3.0版。万豪回击:提高收购价,大幅提高现金比例,从每股2美元现金提高到21美元现金,万豪股票部分从0.92股修正到0.82股(按截至3月18日收盘价计算大约等同于每股出价79.53美元),总值136亿美元。加上ILG的每股5.83美元,喜达屋股东可以获得每股85.36美元,比安邦竞购2.0版的83.83美元高出不到2%。合并后,喜达屋股东将获得新公司约34%的股权。喜达屋并与万豪协议将协议终止费由4亿美元提高到4.5亿美元。为此,万豪把合并后计划实现的协同效益目标从原来的2亿美元提高到2.5亿美元,并预计提高收购价后集团的负债对税前折旧前收益程度将从3.0倍微增到3.25倍。

这次万豪也把攻防推到极致。它不仅提高现金比例和毁约金,并将预计的未来协同效益目标上调25%。

第四阶段,如果此竞购要再演变下去,安邦及其财团需要至少加价到每股现金79.85美元(其中每股0.30美元是增加的喜达屋需要多付的协议终止费)、总值135亿美元以上才能有被考虑的机会。但若安邦志在必得,竞购4.0版的提议价恐怕需要比当前万豪的出价高出3%~5%(现金价每股82~84美元,总值138亿~142亿美元)才有吸引力。

酒店业后汉时代

先有东汉建安之乱,然后有魏、蜀、吴三国之争。AirBnB引发全球酒店业的大洗牌。

在“共享经济”的大旗下,以AirBnB为代表的分享式住宿平台正颠覆着酒店业有千年历史的“客栈”模式。以AirBnB2015年的数据为例,它平均每晚客流量超过42万人,比希尔顿全球连锁每晚流量高出22%。单单在纽约市,2015年传统酒店业被AirBnB赚走的住宿收入就高达4.5亿美元,高盛预计AirBnB年房间供应量在全球整个酒店行业房间供应总量所占的市场份额将进一步从2015年的3.6%上升到5.4%。以上数据还只是AirBnB一家,如果再计入VRBO、FlipKey、HomeAway等多家类似AirBnB的其他分享式住宿平台,未来趋势日渐明朗。“夜半钟声到客船”的留宿客人将离开传统酒店业,步入民居。

酒店的客栈模式发生裂变,一分为三:民居分享、低价酒店、服务体验。

喜达屋也受到共享模式的冲击,经营欠佳,2015年春天挂牌出售。2015年11月,世界两大酒店集团万豪国际和喜达屋有了前述第一阶段的协议,预计交易完成后,两者合并成为世界最大酒店集团。

这一切看上去都非常美好,因为二者的联姻体现近似完美的协同效应。但当下的市场不是“联姻”,而是“抢媳妇”的游戏。

“协同效应”逻辑还管用吗

追求协同效应,是企业兼并收购理由的第一条。万豪在宣布并购时解释集团可以获得的系统协同效应和可以节省的成本。他们预计此项兼并能减少2.5亿美元的运营成本。事实上,节省运营成本只是故事的一半。

另一半的协同效应来自万豪和喜达屋战略资产的相配性。分析截至2015年11月16日的数据,在众多的连锁酒店中,万豪具有高度的轻资产特征。它的EBITDA中87%是酒店管理费。自己拥有或租赁的酒店收入来源只有6%。相比而言,喜达屋的管理费来源是68%,自有酒店是21%,产权度假屋收入是11%。兼并后,万豪将既有来自经营管理的轻资产收入,又有实体酒店的收入。有形资产和无形资产的匹配组合度将大大提高。

往深度看,万豪新的资产组合还有国际优势。旧万豪的主要市场在美国。它过去系统中客房的国际市场额度只有21%,而喜达屋在国际市场的客房数量占系统的57%。最有吸引力的是,喜达屋目前在建的客房中,61%是在国际市场,收购喜达屋,新万豪国际还可以将其25%在亚洲的收入纳入囊中。简言之,此番兼并后,万豪在国际市场中的竞争力,特别是在中国市场的竞争力将大大提升。

万豪-喜达屋的计划购并案遵循的是传统西方商业逻辑:合并、提高品牌效应、降低成本、增强竞争力和利润率。经典的管理逻辑都指向一个万豪和喜达屋的美满结合。但这时,安邦来了!

安邦不愿放弃喜达屋,早有轨迹可循。2014年10月安邦以19.5亿美元收购了纽约华尔道夫酒店后不久,传出欲将其改建成高级住宅楼(condominium)的计划。2016年3月13日,黑石集团(BlackstoneGroup)宣布将其刚在去年9月以60亿美元收购的战略酒店集团(StrategicHotels&Resorts)以65亿美元卖给安邦,使之成为中国内地企业收购美国房地产资产的最高单笔成交纪录。

行业悬念

面对万豪修正价,安邦是否会再次提高收购价呢?一方面,安邦从2004年成立时注册资本5亿元到目前号称总资产超过19000亿元(2920亿美元),资产规模以火箭速度增长,11年之内成长3800倍(中间债务杠杆是隐含风险的未知数)。但要继续拼价格也勉为其难。按常规金融逻辑,它加价空间不多。

例如,董事长兼CEO吴小晖去年在美国哈佛表示,安邦的投资理念为“安邦选择目标公司的收益都很高,我们的投资原则是PB(平均市净率)低于1,ROE(净资产收益率)高于10%,这是我们投资的底线。”目前每股79.53美元的收购价已超过10倍的PB值,ROE多年都预计不会超过4%。继续追高,与其表述的投资理念不合。然而,以安邦发展史显示的投资性格,似乎“常规”并不适用于它。

保险公司拥有公寓、酒店、地产租赁,本来就属于其组合策略的一部分。从收支性质角度,保险公司希望有稳定的现金流来源对冲保费和保险赔偿支付。二者形成进出平衡的投资组合,但安邦计算的方法和价值可能不止于此。

安邦抢购的逻辑则基于中国目前经济状况和未来全球资本运营:房地产是硬资产,人民币汇率风险要对冲,资产要全球布局。对安邦而言,未来10年,中国经济在世界的影响和地位如何?这个地缘政治的课题隐约出现在其谋略背后。

当东方遇到西方,战略逻辑不同已经是一大看点。更值得关注的是,协同效应与地缘政治孰轻孰重,谁先谁后,可否并存?安邦-喜达屋并购案正在提醒中国企业,地缘政治经济必须综合考虑。

4月8日来临前,喜达屋最后落于谁手,目前似乎还不能简单断定。

从万-喜第一轮谈判就可以看出,豪华酒店的经营模式已经开始改变。除了商务会议这个传统的价值点,新模式还隐含下面两个潜在优势:1.大数据分析和营销。毕竟,全球1%的精英是豪华酒店的常客,其价值不小。2.以“伺候周到”为心理价值的服务体验。豪华酒店的宫殿环境时时触动人类虚荣自尊的心理弱点,它将是优势利润的不竭之源。安邦是否为此而来,兼或其他目标?只有时间会告诉我们。

在这次竞购中,全球豪华酒店连锁企业的董事会恐怕都彻夜难眠,因为这个“抢亲”的游戏才开始,洲际集团、希尔顿集团、雅高、卡尔森酒店管理公司都可能是下一个被兼并的目标。

悬念之外的规律

万豪回击,已经在我们过去分析的意料之中:“因为同业巨头合并的未来盈利和发展潜力要远远大过当前分立的局面,万、喜合并对双方都仍然具有很大吸引力,所以,万豪有很大概率会利用它所拥有的还价机会,提供一个高于原先计划的修正收购价。”

安邦背后的银行家们,准备好应对未来5~8年的世界经济周期波动了吗?如果安邦再出手,以现在的收购条件为基准,ROE预计多年都不会超过4%。虽然酒店业的产业周期性相对平稳,一旦未来世界经济有小概率突变事件,安邦的债务杠杆就可能成为自伤的“回旋镖”。

天下只有尚未披露的规律,没有可以违反的规律。如果安邦再竞购,它应该有坚实的理由。作为有信息距离的旁观者,我们也许可以把此案放到更大的时代背景下去思考。

安邦国际扩展,它与中国近期加速的对外投资大潮正相关。中国商务部数据显示,今年1~2月份,中国非金融类对外直接投资299亿美元,同比增长72%。根据Bloomberg统计数据,2015年全年,中国公司在海外收购资产规模10亿美元以上,收购总值达736亿美元,为史上最高。

迄今为止中资海外收购最大规模的一单交易——中国化工以约438亿美元收购瑞士农业化学巨头先正达(Syngenta),其中350亿美元资金将来源于银行贷款。截至今年3月6日之前,中国公司宣布的海外规模以上收购计划就已达到726亿美元以上。而安邦3月中旬以来的收购雄心,无论是否能实现,它值得每个中国企业仔细琢磨其背后的规律。读懂大背景,也许就能获得意外的规律!

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标签安邦  兼并案  阶段  

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264稳健8161521
星空2016-03-29 11:24:11
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