价值如何燎原:城市包围农村
尧望后势 2019-09-27 10:38:00

一、如何衡量股市的价值化程度?

价值化的本质是价格能够正确反映价值。资产的价格总是围绕价值上下波动。在价值化的股市中,价格能够更迅速更准确地回归价值,而非价值化的股市中,价格可能长期脱离价值变动。因此,衡量股市的价值化程度,其实就是衡量价格是否能够正确反映价值。

价格与价值的关系包含两方面的内容:第一,股价由什么决定?这构成了股市的定价体系的主要内容;第二,这样的股价是否合理?这构成了股市的估值体系的主要内容。因 此我们在《全球股市定价变迁史,从 PE 到 EPS》和《A 股估值体系将如何“拨乱反正”?》 中,分别探讨了价值化过程中股市定价体系和估值体系的变迁。

就定价体系而言,价值化的过程就是股市定价从 PE到 EPS。根据定价模型 P=PE×EPS,股价的变动一方面来自 PE 的变动,另一方面来自 EPS 的变动,其中 PE 主要反映情绪面,而 EPS 反映基本面。非价值化时代,股价由 PE 主导、与 EPS 关系不大,PE 带动股价大幅波动、价格脱离价值。步入价值化时代,股市定价体系开始从 PE 主导向 EPS 主导转变,PE 中枢下移波动率降低、价格回归价值。

就估值体系而言,价值化的过程就是 PB 与 ROE 从错配到匹配。根据估值模型 PE=d*(1+g)/(r-g)、PB=ROE*d*(1+g)/(r-g)、PE=PB/ROE,在分红率 d 和折现率 r 一定的前提下,PE 和 PB 由最终来源于公司的盈利能力 ROE。非价值化时代,估值更多由情绪决定、PB 与 ROE 错配、PE 大幅波动,导致价格脱离价值变动,优质行业和龙头公司并无估值溢价。价值化时代,估值由盈利决定、PB 与 ROE 高度匹配、PE 波动率下降,引导价格回归价值,优质行业和龙头公司享受估值溢价。

实际上,定价体系与估值体系的本质是相同的。非价值化时代,定价体系是由 PE 主导股价,P 和 EPS 错配,同除以每股净资产 BPS,即 P/BPS 和 EPS/BPS 错配,恰好就是 PB 与 ROE 错配,因此 PE 主导的定价体系等同于 PB 与 ROE 错配的估值体系。同样,价值化时代,定价体系由 EPS 主导,P 和 EPS 匹配,即 PB 与 ROE 匹配,EPS 主导的定价体系等同于 PB 与 ROE 匹配的估值体系。

因此,股市价值化程度,既可以用股价由 EPS 的主导程度来衡量,也可以用 PB 与 ROE的匹配程度来衡量。

二、 A 股价值之路:价值化程度不高但正在提升

从定价体系来看,A 股主要受 PE 主导,但部分行业和龙头开始由 EPS 主导。2002 年以来,尤其是 2005 年以来,上证综指与 PE 走势非常一致,与 EPS 关系不大,两者相关系数分别是 0.65 和 0.01。A 股历史上仅有 2016.9-2017.12 期间 EPS 主导 A 股走势,仅有 2005.6-2009.9 期间 EPS 和 PE 存在戴维斯双击/杀,但 PE 贡献大于 EPS。

尽管目前 A 股整体而言仍是 PE 主导股市走势,但外资偏爱的食品饮料行业正在实现从PE 到 EPS 的切换。2017 年之前,食品饮料行业由 PE 主导,自 2017 年 EPS 上升成为食品饮料上涨的主因。

从估值体系来看,A 股 PB 与 ROE 匹配度不高但正在上升。2002 年至今,上证综指 PB 与 ROE 的关系较为错乱,并不存在显著的线性相关关系。2002-2006 年 PB 与 ROE 呈现负相关关系,ROE 持续上行,但 PB 却大幅下行。2007-2009、2010-2015、2016-2019三段时间两者相关性仍不高。2016-2019 年两者开始呈现出一定正相关。因此,A 股估值和盈利的匹配程度不高,价值化程度较低,但近年来估值开始向盈利靠拢。

总的来讲,A 股价值化程度并不高,股价和估值尚未由盈利主导,但价值化程度正在提升。

三、龙头领先行业,城市包围农村

我们在之前定价体系和估值体系两篇报告里提及过部分行业的价值化情况,本文作为前两篇的总结报告,将系统梳理消费、成长、金融、周期等各个行业及龙头当前的价值化程度。由于定价体系和估值体系的本质是相同的,我们采用 EPS 主导程度来衡量各个行业及最大龙头的价值化程度,即处于估值驱动阶段,还是盈利驱动阶段。

龙头选取规则:选取中信一级行业市值最大、并且上市时间足够长的公司作为龙头代表。为了便于将股价、EPS、PE 绘制在同一张图上,将 EPS 扩大某个倍数至与 PE 相同量级。

3.1 消费行业:半数已处于盈利驱动阶段,龙头价值化进程更快

消费行业中约半数行业已步入盈利驱动阶段,龙头价值化进程更快。行业与龙头均已步入盈利驱动阶段:食品饮料、家电、汽车、医药。行业仍处于估值驱动阶段而龙头步入盈利驱动阶段:餐饮旅游、商贸零售。行业与龙头均仍处于估值驱动阶段:农林牧渔、纺织服装。

食品饮料行业与龙头均已处于盈利驱动阶段。2017 年之前,食品饮料行业由 PE 主导,2017 年开启估值修复,PE 对股价的影响减弱,EPS 主导股价变动。龙头贵州茅台的价值化进程与行业相似,2017 年前后从 PE 主导步入 EPS 主导阶段。

家电行业与龙头均已处于盈利驱动阶段。家电行业的价值化进程较早,2012 年之前家电行业由 PE 主导,PE 大幅波动,2012 年前后开启估值修复,PE 对股价的影响减弱,当前 EPS 主导股价变动。龙头格力电器与行业相似,2012 前由 PE 主导,此后步入 EPS 主导阶段。

汽车行业与龙头均已处于盈利驱动阶段。汽车行业的价值化进程较早,2011 年之前,由PE 和 EPS 共同主导,PE 大幅波动,2011 年之后 PE 对股价的影响减弱,EPS 主导股价变动。龙头上汽集团与行业相似,2011 年前由 PE 主导,此后步入 EPS 主导阶段。

医药行业与龙头均已处于盈利驱动阶段。2017 年之前,医药行业由 PE 主导,2017 年前后开启估值修复,EPS 开始主导股价变动。龙头恒瑞医药价值化进程与行业略有不同,历史上大部分时间 PE 和 EPS 走势较为一致,共同主导股价走势,股价跟随盈利变动。

餐饮旅游行业仍处于估值修复阶段,而龙头已经处于盈利驱动阶段。2004 年至今餐饮旅游行业由 PE 主导,PE 大幅波动,2017 年以来行业 EPS 大幅上行,但股价始终表现平平,当前仍不是由盈利驱动。但龙头中国国旅提前行业进入盈利驱动阶段,2012 前由 PE主导,此后步入 EPS 主导阶段。

商贸零售行业仍处于估值驱动阶段,而龙头已经处于盈利驱动阶段。2004 年至今商贸零售行业由 PE 主导,PE 大幅波动,2017 年尽管 EPS 上行,但 PE 带动股价大幅下行,当前仍不是由盈利驱动。但龙头永辉超市提前行业进入盈利驱动阶段,上市后由 EPS 主导。

农林牧渔行业与龙头均仍处于估值驱动阶段。历史上农林牧渔行业由 PE 主导,PE 大幅波动,仅有 2005-2008 年、2017-2018 年由 EPS 驱动,2019 年重回 PE 主导。龙头温氏股份 2015 年上市以来股价也是由 PE 主导。

纺织服装行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。历史上纺织服装行业由 PE 主导,PE 大幅波动,2017 年 PE 带动股价大幅下行,当前仍不是由盈利驱动。龙头海澜之家 2004 年以来股价由 PE 主导,尽管 EPS 仍在缓慢上行,但 PE 带动股价大幅下行。

3.2 成长行业:少数已处于盈利驱动阶段,龙头价值化进程更快

成长行业中少数已步入盈利驱动阶段,龙头价值化进程更快。行业与龙头均已步入盈利驱动阶段:电子。行业仍处于估值驱动阶段而龙头步入盈利驱动阶段:传媒。行业与龙头均仍处于估值驱动阶段:计算机、通信。

电子行业与龙头均已处于盈利驱动阶段。2017 年之前,电子行业由 PE 主导,2017 年前后 EPS 与股价的相关性开始提升,与 PE 共同主导股价走势。龙头海康威视与行业略有不同,历史上大部分时期由 EPS 主导,仅 2017 年以来与 PE 更加一致。

计算机行业与龙头均仍处于估值驱动阶段。历史上计算机行业由 PE 主导,PE 大幅波动,2017 年以来 EPS 与 PE 共同主导股价走势,但 PE 仍发挥主导作用。龙头科大讯飞上市以来股价由 PE 主导,PE 波动率较大,和 EPS 的关系不大。

传媒行业仍处于估值驱动阶段,而龙头已步入盈利驱动阶段。历史上传媒行业由 PE 主导,PE 大幅波动,2017 年以来 EPS 与 PE 共同主导股价走势,但 PE 仍发挥主导作用。龙头世界华通 2017 年之前股价由 PE 主导,PE 波动率较大,2017 年之后步入 EPS 主导阶段。

通信行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。通信行业由 PE 和 EPS 共同主导,2015 年以来PE 作用大于 EPS,PE 大幅波动,仍处于估值驱动阶段。龙头中国联通历史上也是由 PE 和 EPS 共同主导,PE 大幅波动,目前尚未完全由盈利主导。

3.3 金融行业:半数已处于盈利驱动阶段,龙头价值化与行业同步

银行行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。历史上银行行业由 PE 主导,PE 自2008 年金融危机以来中枢下移,EPS 变动很小,股价不是由盈利驱动。龙头工商银行尚未步入盈利驱动阶段,2008 年以来股价由 PE 主导。

非银金融行业和龙头均已处于盈利驱动阶段。非银金融自 08 年金融危机后由 EPS 主导,PE 中枢下行并且波动率降低。龙头中国平安与行业相似,2007 年至今主要是由 EPS 主 导,PE 波动率较低。

3.4 周期行业:少数已处于盈利驱动阶段,龙头价值化进程更快

周期行业中多数行业仍处于估值驱动阶段,龙头价值化进程更快。行业与龙头均步入盈利驱动阶段:石油石化、交通运输。行业处于仍估值驱动阶段而龙头步入盈利驱动阶段:化工、建筑、建材、电力设备。行业与龙头均仍处于估值驱动阶段:煤炭、机械、国防军工。

石油石化行业和龙头均已处于盈利驱动阶段。石油石化主要由 EPS 主导,和 PE 走势不一致。2015 年以来 EPS 的上行/下行带动 PE 下行/上行,股价和 EPS 关系更强。龙头中国石油与行业相似,2007 年至今主要是由 EPS 主导,PE 和股价走势不一致。

交通运输行业和龙头均已处于盈利驱动阶段。历史上交通运输行业走势由 EPS 和 PE 共 同主导。龙头上海机场的定价体系与行业稍有不同,2017 年之前主要是由 PE 主导,2017年之后逐渐回归 EPS,PE 波动率下行。

化工行业仍处于估值驱动阶段,但龙头步入盈利驱动阶段。2015 年化工行业由 PE 和 EPS共同主导走势,2015 年之后由 PE 主导,与 EPS 关系不大。龙头万华化学提前行业进入盈利驱动阶段,2016 年之前主要是由 PE 主导,2016 年之后逐渐回归 EPS,PE 波动率下行。

建材行业仍处于估值驱动阶段,但龙头步入盈利驱动阶段。2014 年之前建材行业走势由PE 和 EPS 共同主导,在 2014 年之后主要由 PE 主导,不是由 EPS 驱动。龙头海螺水泥步入盈利驱动阶段,2017 年之前主要是由 PE 主导,2017 年之后逐渐回归 EPS。

建筑行业仍处于估值驱动阶段,但龙头步入盈利驱动阶段。历史上建筑行业走势由 PE 主 导,与 EPS 走势不一致,近些年 PE 中枢下移波动率下行,但仍不是由 EPS 驱动。龙头中国建筑的定价体系提前于行业步入盈利驱动,2016 年之前主要是由 PE 主导,2016 年之后逐渐回归 EPS,PE 波动率下行。

电力设备行业仍处于估值驱动阶段,但龙头步入盈利驱动阶段。历史上电力设备行业2012 年之前走势由 PE 和 EPS 共同主导,在 2012 年之后主要由 PE 主导,不是由 EPS驱动。龙头长江电力步入盈利驱动阶段,2017 年之前由 PE 主导,2017 年后回归 EPS。

煤炭行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。煤炭行业走势主要由 PE 主导,2010-2014 年 由 EPS 和 PE 共同主导,当前不由 EPS 主导。龙头中国神华与行业相似,由 PE 主导。

机械行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。2015 年化工行业由 PE 和 EPS 共同主导走势,2015 年之后由 PE 主导,与 EPS 关系不大。龙头中国中车的定价体系主要由 PE 主导,和 EPS 关系不大。

国防军工行业和龙头均仍处于估值驱动阶段。国防军工行业走势主要由 PE 主导,2012年之前由 PE 和 EPS 共同主导,目前仍由 PE 主导。龙头中国重工主要由 PE 主导。

四、A 股龙头估值修复完成了吗?

行业龙头的价值化进程更快,步入盈利驱动阶段,同时估值迎来修复。当前某些龙头估值相对行业出现溢价,但是这是否意味着龙头的估值修复已经完成呢?因此我们对比了美股和 A 股各个行业最大龙头(龙一)相对行业的溢价率,探讨当前 A 股龙头的估值修复程度。

美股各行业龙一相对行业溢价率在 1.8 倍左右。截止 2019 年 9 月 23 日,仅金融行业龙一 PE 略低于行业,其他行业龙一大幅溢价。医疗保健、可选消费、能源、工业、房地产、信息技术、材料、电信服务、日常消费、公用事业、金融行业龙一溢价率为 8.3、5.0、3.9、2.0、1.8、1.8、1.4、0.6、0.6、0.4、-0.1 倍,中值为 1.8 倍左右。

A 股大部分行业龙一仍然折价,相对行业折价率在 9%左右。截止 2019 年 9 月 23 日,A 股中信 28 个行业(除综合)共有 11 个行业龙一相对行业溢价,其余 17 个行业的龙一相对行业折价。28 个行业龙一溢价率的中位数为-9%,仍处于折价。

A 股行业龙头折价,龙头价值重估远未完成。不论从整体还是各行业,A 股行业龙头仍然普遍折价,行业最大龙头也不例外。近年来部分行业龙头已经领先行业步入盈利驱动阶段,并且不断突破估值上限、相对行业出现溢价,这正是价值化程度不断提升、定价体系和估值体系走向成熟的过程。海外成熟市场龙头相对行业溢价是常态,但 A 股龙头的溢价率远低于美国,A 股龙头价值重估远未完成。

五、总结

定价体系和估值体系的本质是相同的。股市的价值化程度,既可以用股价由 EPS 的主导程度来衡量,也可以用 PB 与 ROE 的匹配程度来衡量。

从 A 股整体来看,价值化程度并不高。股价和估值尚未由盈利主导,但价值化程度正在提升。

从行业来看,大部分行业仍处于估值驱动阶段。其中,消费行业半数由盈利驱动、成长行业仅电子由盈利驱动、金融行业非银由盈利驱动、周期行业大多数行业由估值驱动。消费行业价值化程度最高,周期行业价值化程度最低。

行业龙头价值化进程更快,但价值重估远未完成。值得注意的是,尽管很多行业仍处于非价值、农村阶段,但是不论是消费、成长、金融还是周期,部分龙头已经领先行业步 入价值化、城市化。但是 A 股龙头溢价率远低于成熟市场,A 股龙头的价值重估远未完成。

A 股机构化、国际化大趋势下,价值化正在多个行业的龙头发生,未来龙头的价值化程度将继续加强、并将价值化扩展至所在行业、进而扩展至所有行业,城市包围农村、价值抢占非价值,最终实现整个 A 股市场的全面价值化。

风险提示

1、历史比较误差;2、机构化进程不及预期;3、监管政策转向。

本文来源:尧望后势

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