市场上的风险偏好情绪还剩几成?
姜超 2016-01-10 13:40:49

人民币汇率加速贬值,李克强、习近平视察况企钢企,强调供给侧调整,需求管理却被放到了一边。市场上的风险偏好情绪还剩几成?

新年伊始,全球股市遭遇多年来的最差开局、普遍暴跌,而油价也跌至12年低点,大宗商品普遍回落,唯有黄金出现明显上涨。

汇率贬值加速。上周A股再次向全球市场证明了自己的影响力,连续暴跌熔断,直接导致了熔断机制的暂停。A股下跌背后有诸多可能导火索,诸如大非解禁、IPO的开闸等等,但不可忽视的一个重要原因就是汇率贬值,上周在岸、离岸人民币汇率均贬至新低。美国12月就业数据强劲,央行公布12月外汇储备创纪录地下降了1079亿美元,且1月以来外汇市场美元交易量飙升,均显示汇率贬值压力仍大。

宽松左右为难。新年调研第一站,习李均强调去产能,显示供给侧改革的决心。人民日报发表文章“七问供给侧改革”,权威人士用“让僵尸企业入土为安”来表达去产能决心。与此同时,宽松货币政策已经两月缺席,原因或在于货币宽松属于典型的刺激需求,而非政府大力提倡的供给侧改革。但12月国内工业通缩依然严重,加之资金持续流出,仍需央行宽松货币保驾护航。我们认为16年需降低对宽松货币政策的预期,未来降息概率不大,但降准仍可期待。

一、经济:去产能阵痛

1)12月制造业略改善。12月全国PMI低位反弹,需求、生产、库存均有改善,制造业景气似乎略有改善。

2)12月下游增速回落。12月乘联会狭义乘用车销量增速11%,相较11月明显回落,原因是汽车购置税减半政策的刺激效果有所减弱。12月主要23城市地产销量增速14%,较11月的19%也有下降,也显示地产刺激政策的效果在减弱。

3)1月生产再度下滑。12月发电耗煤增速从-9.1%略微降至-9.3%,但粗钢产量增速从3.5%降至-7.7%,显示12月工业生产仍未企稳。而1月上旬发电耗煤增速再度降至-12.3%,反映工业生产再度恶化,产能过剩仍在加剧。从中央经济工作会议内容和近期高层表态看,化解产能过剩将是2016年的首要任务。去产能需壮士断腕、阵痛难免,仍需做好御寒准备,耐点等待春天到来!

二、通胀:短期企稳回升

1)CPI小幅回升。12月CPI小幅回升至1.6%,连续两月小幅回升,主要源于食品价格同比涨幅扩大至2.7%。

2)CPI继续回升。元旦和春节双节来临,1月以来猪价小幅反弹,蔬菜价格重新上涨,食品价格涨幅回升。预测1月份CPI食品价格环比上涨1%,1月CPI将继续回升至1.7%。

3)工业通缩延续。12月PPI降幅仍在5.9%,环比降幅扩大,主因石油、黑色产业价格跌幅扩大。

4)PPI降幅或缩窄。近期大宗商品价格继续下跌,但国内成品油价格未下调,煤炭和钢价低位反弹,预测1月PPI环比或止跌,1月PPI同比降幅或大幅缩窄至4.9%。

三、流动性:汇率贬值加速,宽松左右为难

1)货币利率稳定。节前第一周,流动性保持稳定,银行间R007从2.56%降至2.46%,R001从2%升至2.02%,而央行依然维持7天逆回购招标利率2.25%不变。

2)货币投放加码。上周央行操作逆回购加量至2000亿,逆回购到期100亿,央行净投放1900亿。但12月外汇储备下降1079亿美元,创下历史新高,估算外汇占款减少量超过6000亿人民币。但由于年末超万亿财政存款投放市场,因此12月流动性整体仍维持净投放格局。

3)汇率贬值加速。上周人民币继续贬值,在岸和离岸人民币汇率贬值幅度均接近1%,但NDF隐含的未来一年人民币贬值预期依然高达5.3%。上周外汇市场人民币兑美元成交量大幅放量至300亿美元以上,预示1月资金流出量仍大。

4)宽松左右为难,降准依然可期。国内降息、降准已经连续两个月缺席,原因或在于货币宽松属于典型的刺激需求,而非政府大力提倡的供给侧改革,因此未来或需降低对货币放水的预期。但12月国内工业通缩持续,人民币贬值预期下资金持续流出,均需要宽松货币政策保驾护航。我们认为未来降息概率不大,但降准仍然值得期待。

四、政策:去产能成头号焦点

1)高层关注去产能。习李新年的首次调研均聚焦去产能。习近平主席1月4日-6日在重庆考察时提出,要加大供给侧结构性改革力度,重点是促进产能过剩有效化解,促进产业优化重组。1月4日在山西调研时,李克强总理在考察钢铁、煤炭企业过程中亦强调了去产能、促升级的重要性。

2)七问供给侧改革。1月4日,人民日报发表文章“七问供给侧结构性改革——权威人士谈当前经济怎么看怎么干”。指出在当前形势下,国民经济不可能通过短期刺激实现V型反弹,可能会经历一个L型增长阶段。要完成好去产能等五大任务,当务之急是斩钉截铁处置“僵尸企业”,坚定不移减少过剩产能,让“僵尸”入土为安。阵痛不可避免,只要处理得当,阵痛不会很大,可以承受。

3)熔断机制暂停实施。2016年开年,在熔断机制正式实施的4个交易日内,出现两天4次熔断,为维护市场平稳运行,经证监会批准,三大交易所连夜发布公告,自2016年1月8日起暂停实施“指数熔断”机制。

五、海外:非农数据亮眼,油价已无底线

1)12月非农就业强劲。美国12月非农就业人口增长29.2万,失业率持稳于5%,远超预期。平均小时工资同比增2.5%,2016年最重要的进展是工资增速迈向3%。市场的关注点开始从新增就业人数转移至了薪资增速上,如果工资增速上升,美联储加息步伐可能加快。

2)油价已经没有底线。新年伊始,沙特宣布与伊朗断交引发中东政局动荡,4日油价短暂上涨3%后,隔日继续下行,之后更是大跌创新低,跌至2003年12月以来最低水平的32美元/桶。由此可见,沙伊“分手事件”并非一次理想的翻身机会,如果说美元是从金融属性来压低其价格,那么,供需失衡则是从商品属性来制约着反弹。双重压力下,期待后市能持续上涨不太现实。

3)欧元区12月CPI逊于预期。欧元区去年12月CPI同比增速初值为0.2%,主要是受不断走低的油价拖累。目前来看,欧元区CPI与其目标通胀水平2%仍有较大的距离,表明欧洲央行12月加码宽松收效甚微。

4)全球制造业不景气。12月的全球制造业PMI指数由11月的51.2进一步降至50.9,为近三个月最低位,在大宗商品价格大幅下跌的情形下,低迷的制造业或加深通缩风险,加大经济复苏难度。

利率低位波动,风险偏好难升

债市涨跌互现。上周国债利率平均上行3bp,银行间AAA级企业债、城投债利率平均下行2、4bp,AA级企业债平均下行3bp,中证转债指数下跌5.81%。

利率低位波动。近期宽松货币政策依然缺席,央行仅加大公开市场资金投放力度,维稳流动性,或源于政策重心转向改革供给而非刺激需求,因而大水漫灌概率下降。但人民币贬值加速,12月外储流失创纪录,加之12月工业通缩依然严重,均要求央行宽松货币保驾护航。我们判断降息概率不大,但降准仍可期待,而利率或保持低位波动。

风险偏好难升。从全球来看,美国就业向好加息预期未减,风险资产普遍受冲击。从国内来看,中央提出壮士断腕去产能,地方也陆续表态或以实际行动响应,去产能的不断推进将使产能过剩行业信用风险升温,信用违约将呈高发态势。意味着风险偏好难以回升,高收益信用债和可转债机会有限,而应以利率和高等级信用债为主展开配置。

一、货币市场:难见大水漫灌

1)资金面先紧后松。元旦后降准预期落空,传1月3日2500亿MLF到期未续作,两转债打新冻结大量资金,新年过后第一天资金面突发紧张,资金利率上行,后央行大量逆回购补给流动性,上周央行公开市场逆回购2000亿,逆回购到期100亿,全周净投放1900亿。R007均值下降10BP至2.46%,R001均值上升2BP至2.02%。

2)转向改革供给,难见大水漫灌。上周人民币汇率加速贬值,即期汇率单周贬值1%,12月CPI虽小幅回升,但PPI依然通缩,货币继续宽松呼声很高。但降准降息已连续两月缺席,大水漫灌的货币宽松可能短期难现,原因或在于政策从刺激需求转向改革供给,意味着要降低对货币放水预期,以防风险为主要目标。

3)短期货币利率低位波动。从近期央行在货币市场表现看,当市场出现资金面紧张情绪时,央行会及时公开市场投放资金对冲流动性紧张,有意维持货币利率在合理区间内波动。根据泰勒规则推算的合意货币利率仍在2%左右,对应R007在2-2.5%。

二、利率债:利率低位波动

1)上周利率债调整。上周利率债上演先跌后涨的过山车行情,最终各期限品种利率仍有所上行。1年期国债上行7BP至2.36%,国开债上行8BP至2.47%;10年期国债上行1BP至2.84%,10年期国开债反而下行2BP至3.11%。

2)16年利率债发行加速,流动性补充下配置回暖。上周一级市场利率债开始密集发行。周一受短期资金紧张影响,五期农发债中标利率均高于二级水平。周二央行1300亿逆回购释放流动性,一级市场配置需求转暖,短久期较受青睐,国开行1、3、5年期品种中标利率均低于二级市场,但7年、10年期高于二级市场;口行债三期债券中标利率均低于二级水平,5年期品种大幅低于二级10BP。国债亦受欢迎,1年和10年期国债中标收益率均低于二级市场,3个月贴现国债认购倍数达4.04倍。

3)风险与机会是硬币的两面。目前市场一致预期利率债上下空间均不大,操作余地有限。我们认为从短期看风险因素占上风,包括汇率引起的流动性担心,政策从需求面转向供给面带来的货币宽松预期一拖再拖等,而这些风险因素可能引起利率上升。但这也是机会所在,毕竟目前等在市场外的“野蛮配置资金”并不少。按照期限利差、中美利差、理财配置测算16年国债中枢为2.6%~3.1%,国开债中枢在3.1%~3.6%区间,所以短期等待利率落入上限区间是最佳策略。

4)违约常态化,利率债需求有保障。去年底中央经济工作会议着力强调供给侧改革,上周人民日报七问供给侧结构性改革,改革有望加速推进,利于产能过剩行业出清,但也意味着违约风险加剧,这将推动资金向无风险资产转移,利率债需求有保证。

5)博弈市场,踩点很重要。16年利率债市场将在人民币贬值及美联储加息带来资金面扰动、货币宽松节奏变化、违约风险集中暴露时点及经济通胀基本面拐点等因素下进行博弈,需抓住阶段性主要矛盾,波段灵活操作。

三、信用债:风险偏好难升,坚持高等级。

1)上周信用债小幅上涨。上周信用债小涨,AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债利率平均下行3BP,城投债收益率平均下行4BP。

2)壮士断腕化解过剩产能。李克强在太原召开钢铁煤炭行业化解过剩产能座谈会,提出化解过剩产能要坚持壮士断腕的精神,对僵尸企业停止续贷,政府的财税支持将主要用于人员安置。而新疆区委书记也提出将停止对僵尸企业进行财政补贴,广西有色破产重整申请被法院受理并裁决。强力去产能从中央到地方逐渐铺开,产能过剩行业信用风险加剧。

3)交易所回购质押率下调加剧。中证登推出质押率动态调整机制后,质押率下调的频率和幅度都有明显提高,被大幅下调质押率的个券分为两类,一是已经不符合入库规则的被逐渐清理,主要是主体AA-且有足额担保的债券,二是部分风险相对较高的公司债,主要集中在AA等低评级。质押率下调和净价下跌互相形成负反馈,低评级公司债加杠杆需警惕质押率下调引发的流动性风险。

4)风险偏好难升,坚持高等级。中央提出壮士断腕去产能,地方也陆续表态或以实际行动响应,去产能的不断推进将使产能过剩行业信用风险升温,信用违约将呈高发态势。中证登下调质押率的频率和幅度均加大,低等级公司债加杠杠杆模式受到挑战。信用债风险偏好或将持续处于低位,建议以相对安全的高等级为主展开配置。

四、可转债:一级申购值得博弈,二级等待机会

1)股市大跌后企稳,转债受连累。上周股市大跌,两度触发熔断机制,随后周五暂停熔断后市场企稳,但总体权益仍大跌,拖累转债市场。上周中证转债指数下跌5.81%,同期HS300下跌9.9%,创业板指下跌17.14%。

2)个券普遍下跌。上周转债和交换债个券普遍下跌,除15天集EB和15国资EB微涨0.86%和0.35%。下跌个券中,因新华保险大幅下跌,14宝钢EB周跌幅达到9.51%,其次为电气转债下跌8.2%,而歌尔转债和格力转债跌幅在5%-6%之间,15清控EB和15国盛EB跌幅在4%以内。1月8日蓝标转债公告因并购重组事宜停牌,使得蓝标新券目前仍无二级市场交易。

3)转债二级机会需等待。上周因股市整体下挫,转债和交换债的溢价率再度上升,格力和清控EB溢价率在50%-60%,而国盛EB和天集EB高达80%以上,此前触及提前赎回边界的歌尔转债溢价率也再度扩大至21%。过高溢价率制约个券表现,加上股市仅仅企稳,二级市场机会需等待。

4)一级发行加速,关注获批文个券发行。上周三一转债和国贸转债公布中签结果,因股东配售比例较低和发行申购当日资金面较紧,三一转债中签率达到0.369%,超出市场预期,而国贸转债中签率为0.108%,符合预期。总体来看,转债打新年化收益率仍有望在4%以上,一级市场申购仍值得博弈,关注已获得批文个券的发行,如九州通、澳洋顺昌、广汽集团等。

五、分级A:配置时机仍需等待

1)股市巨震,分级A小幅下跌。上周股市大幅震荡,分级A多数下跌,平均跌幅为0.32%。健康A、中航军A、建信50A、资源A级、NCF环保A等表现较好,涨幅在5%以上;而深成指A、瑞和小康、浙商稳健、证保A、银华稳进、诺德300A、信息A、地产A、医疗A等表现较差,跌幅在5%以上。

2)分级A配置时机仍需等待。我们最新的债市调查显示投资者对分级A的投资价值十分悲观,在各类固收类资产中,看好分级A的投资者占比最低,切较一个月前进一步下降。目前分级A平均隐含收益率不高,流动性仍待改善,整体配置机会仍需等待。

3)下折机会有限,关注溢价套利。近期股市巨震,部分投资者希望博弈分级A下折价值,目前距离下折较近的有创业A、高铁A端等,但理论下折收益均不高。而从折溢价套利机会来看,折价套利空间有限,可适当关注溢价套利机会。

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