集体抛售是短期地产最大隐忧
滕泰 2015-04-19 11:27:25

2014年四季度以来,由于房价下行,放松限购、限贷,及降息的影响,中国房地产市场的高库存警报暂时解除。下半年房地产市场有望进入供需平衡阶段,但房地产风险/收益预期关系的变化,仍有可能带来短期“硬着陆”的潜在风险。

从“去库存”到供需平衡

截至2015年1月,12个重点城市的住宅库存量上升至125.6万套,为近五年来的最高位。自2014年7月成交逐步回暖以来,库存的攀升速度有所放缓,同时以6个月平均销量计算的静态去库存周期也由8月起逐渐回落,2015年1月底进一步下降为10.1%。由于工程建设的周期具有刚性,新增供应并未出现明显下降。2014年1-11月,12个城市的新增住宅供应量累计约为114万套,同比仅小幅下降约0.4%。高基数的房地产库存数量,使得去存货周期难以显著缩短。

国内大型开发商从2014年二季度开始收缩土地投资,这种情况在2014年三四季度更加明显。目前开发商资金回笼明显大于土地投资,持续收缩的最终结果将是市场供需重新回归平衡。考虑到开发商从去库存周期到补库存周期大致需要12-16个月,预计房地产行业在2015年下半年会进入供需平衡阶段。

预期变化带来短期风险

房地产具有双重属性,既有反映供求关系的商品属性,又有金融投资品的属性。从房地产金融投资品属性来看,风险/收益的变化对房价的影响会远远大于供求关系,甚至会改变供求关系。比如,前几年在房价上涨的背景下,原本只需要一套住房的家庭可能会购买二套房、三套房以获取投资收益;而随着房价回调预期的形成,原本计划购房的家庭有可能转变为卖房的家庭。

相关统计数据表明,12个重点城市二手房平均投资收益率已经从2005-2013年的30%,滑落到2014年末的5%。如果2015年继续沿着这一趋势演化,一旦房地产投资成为“高风险、低收益”风险/收益组合,购房者很快就会对房价下行形成一致判断,并有可能造成部分城市短期集体抛售房产,进而引发一系列相关风险。

一旦风险收益预期逆转引发短期集中抛售,具体影响将体现在三个方面:

第一、房价与房地产投资增速大幅下滑。集中抛售将使供需关系进一步恶化,房价大跌进而造成房地产投资增速出现非线性、断崖式下滑。目前普遍预测2015年中国房地产投资增速同比增长5%左右,但是一旦出现上述情况,则房地产投资增速很可能为负增长,这将是2015年中国最大的经济风险所在。

第二、房地产上下游产业将受到负面影响。房地产产业链覆盖范围广,对于70多个相关产业拉动效应明显。一旦房地产低迷迅速向相关产业传导,钢材、水泥、建筑、建材、工程机械、家具、家电等产业都将受到影响。

第三、房地产信托或引发金融信用风险。集中抛售将严重恶化房地产企业的偿债能力。不仅在2015年到期的3700多亿元房地产信有可能出现兑付危机,而且与房地产信托相似的矿山抵押债券、地方债、民间高利率产品都有可能遭遇信用风险。一旦引发民间借贷资金链断裂的风险,局部金融危机就可能出现。

“软着陆”基础

从中期测算来看,中国2014年至2018年新增城镇住宅需求合计64.94 亿平方米,未来五年中国城镇住宅供给合计将达到61.71 亿平方米。市场供求缺口有所收敛,整体缺口在平均每年0.65 亿平方米。与此前十年需求与供给的巨大缺口相比,目前正处于回归平衡过程。在这种均衡情况下,住宅增长回归正常化。平稳增长的新增城镇住宅需求,为中国房地产市场实现“软着陆”提供良好基础。

我们通过对二战后欧美国家50多年房地产市场的研究发现,任何一个国家的房价长期涨跌都由五方面因素决定:

第一、城市化移民因素。人口的持续增长和城市化是构成购房需求增长的长期动力。中国45 岁以下人群占比为46.55%,人口结构和比例决定了未来10 年住房的刚性需求和改善性需求依然平稳。

根据每年的新增人口,中国男性平均结婚年龄26.4岁推算出每年结婚的人口,将这个数字除以2,可以得出理论上每年的新结婚家庭的最大值,以此代表对于地产购置的潜在刚性需求量。测算数量的观察结果显示,潜在首次购房刚性需求的高峰恰好出现在2013 年。2013年刚需高点已过,但未来10的刚性需求依然平稳,每年潜在刚性购房家庭数量平均值在1100万套。

此外,随着中国城镇化率的不断提高,每年城市“移民”在200万至250万人,未来20年内,中国城市40%以上的人口将由外来移民构成。在现有1.03亿城市“移民”的基础上,中国城市在2025年前还将迎来2.43亿新增人口,城市人口总数将达到近10亿人。在大中型城市,约有半数的人口将由“移民”构成,如果这部分力量形成商品房购买力,则必将在更大程度上提升对商品房的购买需求。

第二、房地产金融因素。欧美发达国家大多建立了成熟的房地产金融体系,比如英国房地产资产证券化率70%以上,而中国仍然主要是按揭贷款这种最简单的房地产金融形态,房地产资产证券化产品才刚刚试水,如果中国房地产金融稍有创新,新增的购房需求空间会很大。

第三、家庭资产配置因素。从目前中国居民资产配置的情况来看,居民实物资产比重较高,大约占到总资产的64%,实物资产中主要以房产为主,几乎占到实物资产的95%。相对而言,金融资产在总资产中的比重相对较低,大约占到36%,而且各类金融资产配置上差异较大。其中,金融资产中的股票资产大约仅占到10%,而存款的比重则超过60%,这与中国居民偏好储蓄习惯有一定关联。

与最具代表性的国家相比,中国房地产资产在居民配置中的占比进一步提升的空间微乎其微,反而短期存在一定的减配空间,对于房价构成压力,但是长期的配置比例不会出现非线性下滑的趋势。

第四、居民收入变化因素。居民收入因素在任何国家都与房价正相关。近20年来,中国城镇居民家庭人居可支配收入平均年增速为11.41%。随着工资水平的逐步提高、居民素质的提升及居民投资渠道的逐步拓展,预计未来居民可支配收入仍会保持较快增速,即便伴随经济结构调整GDP增速减缓,未来经济增长潜力仍可以保证居民可支配收入以10%的年均水平递增。居民人均可支配收入水平的提升直接增强居民购房支付能力。

第五、土地供给因素。由于人口多、土地少的矛盾,中国的土地供给长期仍然比较紧张,供应价格较高。2014年12月,中国12个重点城市平均楼面地价达到2300元/平方米,按照容积率为2计算,每平方米土地价格为1150元/平方米,远高于欧美等发达国家,有一定的下调空间。

短期应慎重出台房地产税

总体判断,长期因受到人口城镇化、居民收入增长、房地产金融、家庭资产配置、土地供给等五个方面因素影响,中国房地产市场未来长期健康发展的空间依然很大。中短期,由于房价适度回调,各地限购、限贷政策的放开,地产开发上收缩投资、去库存等多种因素影响,2015年下半年中国房地产市场有可能进入供需平衡阶段。

然而,由于房地产本身具有金融投资品的属性,我们绝不能简单从供求关系出发去预测房价,而应该时刻关注房地产市场的风险收益对比关系,警惕因为风险收益逆转造成群体性抛售房产的情况出现,避免因此而造成的宏观金融风险和相关社会问题。

为了确保房地产市场“软着陆”,建议短期应慎重出台房地产税等措施。此外,建议应尽快再次降息。一来可以稳定投资、活跃消费,稳增长,二来有利于稳定购房需求,改善房地产租售比相对较低的局面,使房价稳中有降,平稳着陆。

只要短期不出现局部集中抛售并引发相关风险,2015年下半年后,中国房地产市场就会进入下一个健康平稳发展的新阶段。

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