富士康并不是一家缺乏想象的代工企业。

相反，它是商业模式设计领域的想象大师。

MSCI新兴市场指数近期新增了12只中国内地市场股票。其中，富士康的A股上市公司工业富联赫然在列。

在传统认知中，富士康是一个代工企业，低端、利润低。但是，这并不影响其每年能获得3 500亿元的营收，大约相当于1.5个腾讯（腾讯2017年全年营收为2 377.6亿元）。此外，它还有由苹果、亚马逊、华为、戴尔等组成的超一流客户群。

事实上，富士康在商业模式设计上是一只极具想象力的“独角兽”。

B/S模式的秘密

高度概括代工行业，我们大概能够得到3种角色。

上游为零器件供应商，比如为苹果提供触屏玻璃面板的蓝思科技。

中游就是富士康这样的代工企业。

下游是品牌商，比如苹果、华为、小米。

3种角色之间是既合作又博弈的关系，代工行业的商业模式在这一关系下走过了3个阶段。

第一个阶段是“进料加工模式”。

下游品牌商提出需求；代工厂向上游供应商采购零器件，再进行组装；最后，代工厂把成品交付品牌商。

进料加工模式下，品牌商较难把控采购环节，容易出现一种情况：代工厂与上游供应商勾结起来，吃品牌商的差价。

于是，第二阶段的商业模式进化为“来料加工”模式。

品牌商越过代工厂，直接向上游采购零器件，再运给代工厂加工组装。

在来料加工模式下，品牌商采购规模更大，品牌商整体采购量远大于单一代工厂采购量，因而获得更具优势的成本价格。

但是，在来料加工模式下，代工厂的收入只剩下微薄的代工费，在资本市场上很难要到理想的估值。而品牌商的资金压力也因采购零部件而急剧增加，很难专注于研发、渠道等更重要的环节。

最后，代工厂与品牌商达成了默契，行业进化到第三个阶段：B/S商业模式。在工业富联招股说明书的第63页也特别提出，报告期内，发行人部分原材料采购采用B/S（Buy and Sell）模式。

在B/S模式下，仍是品牌商直接向上游供应商采购零器件，关键不同在于：中游代工厂又向品牌商采购了上述零器件，生产完成后再以成品价格交付给品牌商。

苹果公司和富士康之间，有多个核心原材料采用B/S模式：苹果买进来，卖给富士康；富士康组装完，成品再卖回给苹果。包括主芯片、印制电路板、中央处理器、内存、手机前盖板触摸屏等高附加值原材料。

在B/S模式下，富士康向苹果公司买、卖的环节意义重大。虽然富士康的利润空间没有发生变化，但是收入却从代工费变为成品出厂价值，收入实现暴增。而苹果公司也甩掉了采购资金压力，可以专心做一个品牌商。

以iPhone6 Plus为例，据市场研究公司IHS的一份调查，iPhone6 Plus的部件与劳工成本为216美元，其中代工成本只有4~4.5美元。

如果我们采信IHS的数据，并不考虑其他任何影响因素，那么在来料加工模式下，苹果公司要为每1部iPhone6 Plus压上211.5美元的采购成本，而富士康每加工1部手机的收入是4.5美元。

而在B/S模式下，苹果公司的采购成本转嫁给了富士康，富士康每加工1部iPhone6 Plus的报表收入可以变成216美元。

东西没变、利润空间没变，富士康虽然只多了买卖（B/S）两个环节，但收入就暴增至之前的50倍，极大提高了其在资本市场上的要价能力。

2018年6月，工业富联以载入史册第11位的IPO募资规模，登陆上交所，市值最高曾突破5 000亿元。

不过，B/S模式的缺陷也很明显。富士康在招股说明书中明示：客户与供应商相同，即生产原材料的定价权不易把控。

在客户高度集中情况下，如果客户提高原材料销售价格，同时又压低产品价格，富士康的处境就很尴尬。这一局面事实上是成立的，苹果公司已经是手机行业的“利润垄断王”。

当然，最大的问题仍是B/S“可调节收入、利润”，证监会对此高度“敏感”。

采用B/S模式的企业过会情况非常惨烈，2018年以来已否掉包括腾远钴业、信联智通、联德精材，以及小米的代工厂龙旗科技。

专注才是最好的

企业采用B/S模式后，一般会出现3个财务“征兆”。

1. 原材料成本高企；

2. 应收与应付同时高企；

3. 毛利率异常。

2015-2017年，工业富联直接原料成本全部超过2 000亿元，占主营业务成本比重全部超过80%。也就是说，作为一家代工企业，富士康的最大成本并非人力成本，而是原料成本。

同样的，2015-2017年，富士康应收账款分别高达470亿元、545亿元、785亿元，2017年应收账款占总资产比重已经过半。同时，富士康应付账款分别是347亿元、430亿元、768亿元，2017年应付账款占总资产比重超过60%。

应收和应付同时高企，可以视作：苹果拖账、富士康也拖账，苹果与富士康一起在账期上“碾压”上游零器件供应商。

不过，与被否企业不同，工业富联并未出现第3个征兆：毛利率异常，否则也难逃被否命运。

2015-2017年，富士康综合毛利率分别为10.50%、10.65%和10.14%，虽然看起来数据并非亮眼，并且近年还略有下降，但比较来看仍属于一个产业链中的巨头“该拿”的范围（2017年毛利率可对比公司均值为：9.62%）。

B/S模式无形中可以放大品牌商、代工厂的收入。下游强势的品牌商可以通过延长上游零器件商账期、缩短代工厂账期实现不菲的账期收益。

而且，相较于其他两种商业模式，B/S对于富士康还有更深远的意义。

从2007年开始，富士康开始代工第一代iPhone，智能手机行业进入井喷期。这是一个变化速度空前迅猛的时代，主流手机品牌的产品更新速度是一年、半年，甚至3个月，这就对代工企业提出更高要求—把全部精力投放于生产制造环节，跟上品牌商的需求。

B/S模式恰恰能让富士康倾注全力于生产制造，它既不参与上游采购，也不参与下游订单制定，只参与大规模批量生产。

判断一家上市公司的行业地位，可以采用一组关键数据：即应收账款周转天数、存货周转天数、应付账款周转天数、现金周转天数。

据表可见，富士康的应收账款周转天数基本不变，存货周转天数下降，应付账款周转天数上升，整体现金周转天数大幅下降。

这意味着，富士康的出货更快，而对上游欠款可以拖得更久，对上、下游话语权逐年增长。

更关键的是，专注组装一段时间后，富士康悄悄“升级”了。

在传统认知中，富士康是做组装代工的。但富士康在招股说明书中说得很清楚，它是做核心模组制造的。

组装与核心模组制造，两者的技术可谓天壤之别。

2017年，富士康三大主营业务的毛利率，通信网络设备13.65%，云服务设备4.65%，精密工具与工业机器人49.23%。虽然精密工具与工业机器人的收入占比不到1%，但也可说明一点：富士康竟然还有毛利率接近50%的高端业务！而且上市后随着募资业务的进行，这块业务会越来越重。

从模块组装，到模组制造，富士康在产业链中的地位将增强。

最后值得一提的是，工业富联在本次IPO中，体现了非常高超的资本技艺。

工业富联募资271.2亿元，其中60%主要用于扩充手机构件产能，共计2.93亿个。

众所周知，手机行业已是竞争激烈的红海市场，工业富联的募资项目无异于火中取栗。但是，手机构件是典型的劳动密集型产业，通过手机构件项目的落地，富士康可以较轻松地获得劳动力大省给予的土地、税收、基建等各方面优惠。

而地方政府也将因此获益。比如河南省，手机已是河南省最大的单项出口产品。2017年，富士康为河南省贡献了进出口总额5 232.8亿元中的60%，

在工业富联的招股说明书中，存在大量空壳的子公司，总资产、净资产、净利润均为0。它们事实上就是手机构件项目的落地方，只待IPO募集资金到位后另行填满。届时，各种地方补贴亦将到位。

在IPO后，工业富联的股价表现并不理想，一度跌破发行价。然而，毫无疑问的是，富士康仍是最后的资本赢家。

点评

罗波，北清智库商学院校友总会秘书长

在IPO过会审核中，毛利率异常、客户集中度过高、关联交易等问题始终被证监会高度关注。其中毛利率是一家公司获利能力的直观呈现，是投资者对公司投资价值的判断。稳定的客户集中度有助于稳定企业毛利率，毛利率异常和客户集中度过高都可能影响公司的持续盈利能力。

至于企业关联交易则可能涉及利益输送、操纵利润的情形，这些问题关乎一家公司价值的真实性，同时也关乎投资者能否如市场估值那般获得合理的投资回报，所以这些问题被证监会高度关注，成为IPO过会拦路虎也是情理之中。富士康使用B/S商业模式，并未像一般企业使用后出现毛利率异常情况，也进一步说明富士康在商业模式设计上的合理性。

张涵泓，北京久大泓源智慧水务有限公司总经理

案例中谈及的B/S商业模式，之所以能够应运而生并成为目前大型企业理想的运作模式，是因为这种模式可以放大品牌商、代工厂的收入，使得下游强势的品牌商可以通过延长上游零器件商账期、缩短代工厂账期，实现不菲的账期收益。

企业自身可以投入大部分精力去做品牌运营，同时代工厂又可以将收入、代工费变为成品价值，一定程度上规避原材料价格波动带来的风险，提高其在资本市场的要价能力。

其相对于品牌商较难把控采购环节的进料加工模式，以及代工厂只剩下微薄代工费且品牌商很难专注于研发、渠道等环节的来料加工模式，优势很明显。

王志军，北京浩源同创智能科技有限责任公司董事长

面对强大的上游公司或强大的下游公司，作为相对弱势的企业，建议在做好内功的同时可以借助资本的力量，形成核心竞争力，然后做大做强。在企业内部，从管理、技术以及商业模式等方面降低成本、提高效率。

管理方面：

1. 打造一支强有力的执行团队，确保产品品质的同时提升效率；

2. 引进核心岗位特殊人才并确保稳定，如：IE工程师、产品工程师等。

技术方面：

1. 在现有条件下，借助强大的上下游品牌影响力，研发可形成技术壁垒的核心产品；

2. 生产过程中引进自动化，减少人力成本，提高工效。

商业模式：

1. 摒弃零和思维，找到最佳商业模式。上下游合作共赢，如富士康的B/S模式；

2. 产业无高低端之分，专注于企业核心业务，不盲目扩张。

李升泉，中康亨通（北京）医药技术股份有限公司董事长

富士康作为创造快速上市审批奇迹的代表，如今社会舆论之所以对其有褒贬不一的评价，主要是因为点评者所站立场与分析角度不同。

正面方基于富士康未来前景判断，一方面富士康顺利经过了证监会的审批，得到了资本市场的基本认可；另一方面，富士康已经成为工业互联网赛道的“独角兽”，未来发展空间巨大，其代表着中国工业+互联网转型的方向。

负面方基于富士康当下业务判断，认为虽然富士康成功上市，但核心本质还是一家大型低端代工企业，科技含量不高，对富士康的未来成长空间表示担心。

阿瑛，京航科创投资有限公司副总经理

个人认为，空壳公司正在成为工业富联演绎资本“空手道”的棋子——前期自地方政府处获得土地厂房、税收优惠等招商引资红利，后期通过IPO募集资金将空壳填满。

在传统认知中，富士康是做组装代工的；但其招股说明书中说，它是做核心模组制造的。组装与核心模组制造，两者的技术可谓天壤之别。一家代工企业，何以在一夜之间成了高科技公司？工业互联网是工具，不是神器。企业转型是踏踏实实地练内功，而不是变魔术。

富士康拿着政府给予的优惠待遇，曾为地方政府做出过纳税贡献。但值得深思的是，近年来富士康规模的迅速扩张并未给其带来合理利润增长，政府如今的付出是否值得？

高振良，山东鼎味食品有限公司董事长

产业的持续升级，会使得参与者越发专业化。就比如富士康，逐渐专注于生产端的品效提升。生产平台本就属重资产类型企业，对企业负责人来说，资产折旧和设备性能的判断尤为重要，并且设法将企业打造成为产业链条中值得被整合的一块链板也是非常重要的。

工业企业应该具有工匠意识，不能盲目多元化，战线过长会将企业竞争力减弱。无论是精准管理，还是换位服务、资金流量都需要将工作流程细化到极点，才能保障企业能够源源不断地良性运转，为企业的大型轻资产运作做好后勤工作。

36天过会、拟募集资金271.2亿元全部获批，耀眼的数据映衬了资本市场对工业富联的认可，但上市仅3个涨停板后股价便持续下跌，难免让人质疑口碑与表现两极分化的工业富联，未来是否会沦为仙股。所幸在于，市场大环境下，智能制造、工业4.0是国内工业的未来发展方向，“中国智造”未来仍可期。而今登陆资本市场的富士康在即将到来的新时代中该凭何立足？

新时代下的“大象跳舞”

刘钰，北清智库研究院副院长

回顾工业富联此案，仿佛又走到了一个十年治乱周期的谷底。然而这一次，参与者们都乘上移动互联网的快车，其科技与商业的更迭速度令人瞠目。我们不能靠苦挨撑过寒冬，创新驱动已成为了全球的共识。正所谓，所有行业都不好过时，所有行业也都有着重做一遍的大机遇。

工业富联走上创新之路是必然选择。其依靠B/S模式成为3 500亿元营收的“大象”，但依然受着新时代下商业快速变革、竞争日益激烈、中国人口红利减退、下游品牌商订单变化等一系列因素的威胁。诺基亚的前车之鉴如同达摩克利斯之剑高悬，所以在高速变化的时代中，漫步的大象必须学会“跳舞”—创新科技产品、创新商业模式、创新资本运作。

自身的金钢钻，是大象的立足之本。3 500亿元营收、1 500亿元资产、200亿元利润、几十万员工的巨无霸体量，是工业富联在订单市场拥有优势，在IPO过程中可以闪电过会的根基之一。同时，其军事化的精细管理，以及其开创的eCMMS（电子化、零组件、模块机光电垂直整合服务）商业模式，也被称作“零组件模块化快速出货模式”，让工业富联打造出了一条全球3C 电子行业的最短供应链。这使其可以从零组件到模块、设计到生产、交货，实现保质保量的快速反应，这成为了工业富联的核心竞争力，成为了大象的立足之本。

把握时代脉搏，是大象的舞姿之魂。工业富联通过建设精密工具与工业机器人等高利润项目，通过工业机器人实现自动化生产、面向芯片和5G等高端产业等，这样一系列的转型，将代工厂的单一标签不断丰富。这为工业富联上市后的发展打开了更多的想象空间。

总而言之，伴随着企业的发展壮大，其核心驱动力必然是从市场驱动，到管理驱动，再转到创新驱动。诺基亚、摩托罗拉等一系列巨头的倒下都是鲜活印证。其次，做强主业与转型创新，将是企业发展中交织融合的左右两手，缺一不可。由于任何企业的主营业务或主打产品，也必然是和经济周期一样，不断经历着兴盛与衰落的循环，所以与其在衰落期掉进“创新找死、不创新等死”的陷阱，不如在兴盛期就开始重视企业第二增长点的创新。

最后，资本是企业创新的有力保障。企业上市是由成功迈向伟大的起点，而非企业家奋斗的终点。所以企业家也要强化自身的资本战略，才能更好地适应高速发展的新时代。

[ 编辑 苏冶 E-mail:sjplsuye@163.com ]